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Die Auswirkungen der Finanzinnovation auf die Kapitalmärkte und das ökonomische Wohl privater Haushalte
Research & Advisory / 22. Januar 2019
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Professor für Finance
Grigory Vilkov ist Professor für Finance an der Frankfurt School of Finance & Management und akademischer Direktor des Master of Finance. Seine Forschungsschwerpunkte sind der Einsatz derivativer Instrumente, die Untersuchung impliziter Informationen aus Optionsmarktdaten, Asset Pricing und Portfoliomanagement sowie allgemeine Gleichgewichtsmodelle mit Friktionen.

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Das rasante Tempo der Finanzinnovation bewirkt einen Wandel der Finanzmärkte. Damit einher gehen neue Anlageklassen: Private Haushalte können nun unter anderem in Hedgefonds, Private Equity, Aktien und Anleihen in Schwellenländern, Mezzanine-Darlehen und Distressed-Debt, Immobilien, Infrastruktur, Rohstoffe und Kryptowährungen investieren. Dazu kommen Finanzprodukte mit zunehmend komplexen Payoff-Strukturen. Ein Beispiel für ein strukturiertes Produkt, das die Teilhabe privater Haushalte am Börsenmarkt durch den Schutz vor Kursverlusten erhöhen soll, findet sich bei Calvet, Celerier, Sodini und Vallee (2017). Weitere neue Strategien im Angebot umfassen aktiengebundene Einlagenzertifikate, Smart-Beta-Anlagen und alternative Alpha-Produkte für Haushalte, die bisher keinen Zugang dazu hatten. So berichtet Foxman (2018) bei Bloomberg, dass „JPMorgan Chase & Co. plant, einem viel breiteren Kundenkreis anspruchsvolle Investitionen anzubieten. Die Bank senkt drastisch die Anforderungen für den Zugang zu bestimmten alternativen Investitionen, die ihre Asset-Management-Abteilung bisher hauptsächlich Institutionen oder den Ultrareichen vorbehalten hat“. Gleichzeitig wird privaten Haushalten eine beeindruckende Palette neuer Finanzprodukte verfügbar gemacht, was teilweise wohl auf die niedrigen Renditen für die traditionellen Anlageklassen zurückzuführen ist. Celerier und Vallee (2017) machen beispielsweise folgende Aussage: „Seit Ende der 90er Jahre haben europäische Finanzinstitute komplexe Finanzprodukte im Wert von über zwei Billionen Euro entworfen, vermarktet und an Haushalte verkauft.“ Darüber hinaus wird es durch den Übergang von leistungsorientierter zu beitragsorientierter Altersvorsorge, wobei Haushalte ihre eigenen finanziellen Entscheidungen treffen müssen, zunehmend wichtiger, sich über die Auswirkungen der Finanzinnovation im Klaren zu sein.

Auswirkungen der Finanzinnovation aus traditioneller Sicht

Bei unserer Forschung geht es um die Untersuchung der optimalen Entscheidungen bezüglich der Portfoliostrukturierung von Investoren, die Zugang zu einer neuen Anlagemöglichkeit erhalten. Ebenso im Fokus stehen die wirtschaftlichen Mechanismen, durch die diese Entscheidungen die Finanzmärkte, das ökonomische Wohl und die Vermögensungleichheit beeinflussen. Insbesondere beschäftigen wir uns mit folgenden Fragen: Sollten wir von unerfahrenen Investoren – wie privaten Haushalten, die von der neuen Anlagemöglichkeit nicht vollständig überzeugt sind, – erwarten, sie überhaupt in ihr Portfolio aufzunehmen? Welche Umgestaltung ihres Portfolios sollten wir im Zeitverlauf von unerfahrenen Anlegern erwarten, wenn sie mit der neuen Anlagemöglichkeit vertraut werden? Welche Auswirkungen werden die Handelsentscheidungen der Anleger auf die Renditevolatilitäten und Risikoprämien neuer und traditioneller Anlagen haben – sowohl nach der Einführung des neuen Assets als auch auf lange Sicht? Welche Folgen wird die Finanzinnovation auf das ökonomische Wohl haben? Wie wird sie sich auf die Vermögensungleichheit zwischen unerfahrenen und erfahrenen Investoren auswirken?

Die traditionelle Literatur über Finanzinnovationen geht davon aus, dass alle betroffenen Investoren vom Renditeprozess des neuen Vermögenswerts vollkommen überzeugt sind. Demnach sieht sie ab, dass Finanzinnovationen die Risikoteilung zwischen den Anlegern erleichtern und gleichzeitig die Diversifizierung des Portfolios der einzelnen Investoren erhöhen. So sollte sich die Finanzinnovation ausgleichend auf den Konsum auswirken, was zu einer Senkung der Renditevolatilität und der Risikoprämie für den neuen Vermögenswert führt. Zudem sollte die Finanzinnovation das ökonomische Wohl steigern, da die Verteilung des Vermögens auf die Anleger im Zeitverlauf konstant bleibt.

Was stimmt an der traditionellen Sicht nicht?

Die Annahme, dass alle Investoren gleichermaßen (und vollständig) zuversichtlich in Bezug auf den Renditeprozess sind, wird sich jedoch im Zusammenhang mit neuen Assets nicht halten lassen. Versierte institutionelle Anleger dürften beispielsweise souveräner in neue Vermögenswerte investieren – insbesondere, wenn sie bereits über einen längeren Zeitraum in diese Assets investiert haben. Folglich treffen die Erkenntnisse aus der traditionellen Literatur möglicherweise nicht zu. Mit unserer Arbeit möchten wir diese Lücke in der Fachliteratur schließen. In diesem Sinn entwickeln wir ein dynamisches allgemeines Gleichgewichtsmodell mit zwei Kategorien von Investoren, die dem durch die Finanzinnovation verfügbar gemachten Asset ein unterschiedliches Maß an Vertrauen entgegenbringen: erfahrene Investoren, die überzeugt vom neuen Asset sind (und ganz präzise Vorstellungen mitbringen), und unerfahrene Investoren, wie private Haushalte, die bezüglich des neuen Assets weniger zuversichtlich sind (und weniger genaue Vorstellungen mitbringen), aber mit der Zeit dazulernen. (Man sollte meinen, dass sich unerfahrene Anleger einfach auf Finanzberater verlassen könnten. Wenn es den Betroffenen jedoch an Finanzkompetenz mangelt, erhalten sie auch schwerlich eine gute Finanzberatung.) Es gibt mehrere risikobehaftete Assets – ein traditionelles Asset in Form von börsennotierten Aktien sowie das neue Asset – und eine risikolose Anleihe. Während erfahrene Investoren Zugang zu allen drei verfügbaren Finanzanlagen haben, können unerfahrene Investoren zunächst nur die risikolose Anleihe und das traditionelle risikobehaftete Asset in Anspruch nehmen. Erst nach vollzogener Finanzinnovation haben sie Zugang zum neuen Asset. Die Finanzmärkte sind somit lückenhaft.

Anhand unseres Modells zeigen wir dann, dass viele der „intuitiven“ Erkenntnisse in der traditionellen Literatur ins Gegenteil verkehrt werden, wenn die Investoren ein unterschiedliches Maß an Vertrauen mitbringen. Dann führt die Finanzinnovation zu einer Erhöhung der Renditevolatilität und der Risikoprämie für den neuen Vermögenswert. In Bezug auf die Investoren-Portfolios steigt die Volatilität ebenfalls. Trotz höherer Volatilitäten stärkt die Finanzinnovation das ökonomische Wohl aller Anleger. Allerdings sinkt der Wohlstandsanteil unerfahrener Anleger mit der Zeit. Dadurch verschärft sich die Vermögensungleichheit im Gegensatz zu dem, was man bei gleichem Vertrauensniveau aller Investoren beobachten würde. Im Zeitverlauf lernen unerfahrene Anleger, das Dividendenwachstum genauer einzuschätzen, und werden dadurch sicherer. Somit würde die Konzentration der Investoren-Portfolios und die daraus resultierende Erhöhung der Renditevolatilität und der Risikoprämie für das neue Asset über mehrere Jahrzehnte nur langsam nachlassen.

Ist Finanzinnovation eine gute oder schlechte Sache?

Trotz höherer Volatilität würde die Finanzinnovation das ökonomische Wohl aller Anleger steigern, denn sie ermöglicht es beiden Investorengruppen, ihr Portfolio stärker zu diversifizieren und die Risikoteilung zu verbessern. Davon würden allerdings nicht alle zu gleichen Teilen profitieren.

Den vollständigen Beitrag kannst du hier nachlesen.